1月20日，发布2025年业绩预告。报告期内，公司预计实现营业收入30.38亿元，归母净利润为3.92亿元，扣非净利润为3.81亿元。在当前白酒行业整体承压的背景下，这一数字并不意外，却仍然引发了市场的集中关注。

如果只盯着利润下滑的幅度，很容易忽略一个更重要的背景：这并不是一次单纯由市场倒逼的失速，而是企业在主动调整节奏之后呈现出的阶段性结果。

在发货、库存、价格体系等多个环节同时收紧的情况下，短期财务指标承压并不意外。更值得关注的是，这种变化并非发生在一家依赖中低端规模扩张的企业身上，而是出现在一家长期以高端化为主线的白酒公司之中。

当一家高端酒企选择降低发货强度、压缩增长预期、优先修复渠道秩序时，所暴露的问题，已经不再局限于单一公司的经营选择，而更像是整个高端白酒增长模型进入调整期后的自然反应。业绩下滑只是表象，结构变化才是核心。

高端白酒的旧逻辑：水井坊并不是“掉队者”

过去十多年，高端白酒的增长路径相对清晰。商务宴请构成了主要消费场景，价格稳定成为品牌价值的重要锚点，经销商对未来价格和销量的预期，又进一步推动了发货节奏的持续加快。在这套逻辑下，品牌力、渠道覆盖和价格体系形成了一种相互强化的循环。

水井坊并非这一体系中的边缘参与者。相对清晰的价格带布局、稳定贡献收入的核心单品，以及围绕产区和历史形成的品牌叙事，使其在次高端到高端区间内建立了较为明确的位置。从执行层面看，它并不缺乏对高端逻辑的理解和投入。

真正发生变化的，并不是水井坊在这套逻辑中的位置，而是这套逻辑本身的有效性正在下降。当商务场景恢复节奏放缓、渠道对库存的容忍度降低、消费者对高价酒的决策更趋谨慎时，原有的增长方式开始显露出边际压力。水井坊并不是在竞争中被甩开，而是在旧模式失效的过程中率先承压。

增长模型切换的信号：三个变化正在同时发生

从消费端看，高端白酒正在经历明显的去场景化过程。商务宴请的恢复速度并不理想，这并非单一年度的波动，而是消费结构变化后的结果。高端酒不再天然嵌入固定场景，更多需要面对分散、理性的个体决策。被动消费减少，主动选择变多，需求端的确定性随之下降。

从渠道端看，依赖压货推动规模的模式难以持续。经销商对价格稳定的敏感度明显提高，对库存周转周期的容忍空间持续收窄。在这种环境下，渠道更倾向于要求品牌方控制节奏，而不是单纯放量。对于酒企而言，发货不再只是增长工具，也可能成为风险来源。

从品牌端看，高端叙事本身的转化效率正在下降。文化、历史和工艺依然构成品牌门槛，但它们不再自动转化为销量增长。高端正在从“发动机”变成“入场券”，决定企业是否具备竞争资格，却未必决定其增长速度。

水井坊的主动去库存：不是保守，而是一次高风险选择

在这样的背景下，水井坊选择将去库存和稳价放在优先位置，其直接结果是发货规模下降、利润承压，但同时也带来了现金流压力缓解和价格体系相对稳定。这是一种明确的取舍，而非没有代价的调整。

更重要的是，这一选择本质上是否定了“规模优先”的增长路径，转而接受更慢、更不确定的修复节奏。它并不等同于简单的战术收缩，而更接近一次对增长模型的重新校准。

但风险同样清晰存在。发货收紧意味着市场份额可能被动让出，高端心智能否在低存在感阶段维持，修复周期会持续多久，这些问题目前都没有确定答案。去库存并不会自动带来新的增长逻辑，它只是为避免价格体系进一步失序争取时间。

帝亚吉欧的评估逻辑：不是看坏水井坊，而是等不起

围绕水井坊股权的市场讨论，更容易被解读为对单一企业前景的判断，但从帝亚吉欧的角度看，这更像是一道时间成本的问题。

水井坊当前面临的是周期拉长、回报后移的不确定状态，而帝亚吉欧自身则处在全球业务收缩、资源重新配置的阶段。在这种情况下，中国白酒业务并非失败资产，但其节奏与集团当下的战略重心并不完全匹配。

评估并不等于否定，更不必然指向退出。它反映的是在回报周期被拉长之后，跨国公司对资金效率和战略聚焦的重新权衡。

外资酒企在中国的共同处境：周期错位，而非能力不足

放在更大的视角中看，水井坊并非孤立案例。无论是保乐力加、富邑，还是在华布局多年的国际啤酒集团，都在重新审视中国市场的回报结构。

共性并不在于对中国市场失去信心，而在于是否愿意接受更慢的回报周期，以及能否适应高度本土化的渠道和消费生态。标准化管理模式在效率上具备优势，但在强人情、强区域特征的酒类市场中，也会面临适配成本。

这并不是能力问题，而是节奏和体系的匹配问题。

当行业仍在讨论哪些品牌还能维持增长时，水井坊的调整更像是提前暴露了一个更难回避的问题：当高端白酒不再具备确定性的增长路径，企业应当如何重新组织自身的存在方式。

这并不只是水井坊需要回答的问题，也不是外资或本土的简单对立。增长放缓之后，价格、渠道和品牌之间的关系需要被重新校准，而这条路径，并不一定只有一个解法。

文 | 扈朝阳